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界面新闻编辑 | 谢欣
4月上旬，一位医药公司并购领域的律师感慨，“进入4月份以来，买卖双方的需求都在加速，每天都能接到收购或出售的需求。”
在biotech（生物科技公司）领域，这样的需求和意愿已有落地的先例。4月3日，丹麦药企Genmab以18亿美元（约130亿元人民币）的价格收购国内biotech普方生物。
这已经是近半年来第4笔国内biotech收购案。此前，跨国药企（MNC）阿斯利康、诺华分别收购了亘喜生物、信瑞诺医药，美股上市公司Nuvation Bio则收购了葆元医药。
再往前看，基于管线资产的BD交易名单更是长长一串，其中不乏百利天恒与BMS总额超80亿美元、诺华与舶望制药总额超40亿美元的重磅交易。
实际上，国产创新药BD出海和biotech收购案的背后，是新药研发水平提高、国内IPO政策收紧、投资人退出压力陡增、biotech现金流吃紧等一系列内外因素。
不过，BD和收并购也非普世的解法。一些国产新药管线、biotech被送向海外、参与全球竞争的同时，更多的裸泳者也将转身退场。
投资方退出压力下倒逼“卖身”
4月3日，Genmab收购普方生物的消息一出，最为业内津津乐道的是普方背后的VC（风投）们成功退出。这家专注于ADC领域的biotech此前共进行了4轮融资，投资方包括险峰旗云、高榕资本、长安资本、礼来亚洲基金、洲嶺资本、红杉中国等一众知名机构。
此前，公司的最近一轮（B轮）融资在今年2月完成，交易金额为1.12亿美元。新加入的投资方包括汇桥资本、Nextech Invest、T.Rowe Price等。换而言之，其在2个月不到的时间内就获得回报离场。
同样的情况在阿斯利康收购亘喜的交易中有更清晰的体现。2023年12月26日，双方宣布收购亘喜的价格为12亿美元，包括10亿美元现金和约2亿美元或有价值权益。现金部分对应的每股美国存托股份（ADS）为10美元。
此前，亘喜已在2020年10月完成C轮融资，并于2021年1月在纳斯达克上市。2023年8月，公司还完成一轮定增。其中，公司A、B、C轮融资每股ADS成本分别为1.516美元、约5美元、约8美元，IPO轮约17美元。1.5亿美元定增中，1亿美元交易价格的每股ADS成本为3.60美元，5000万美元认股权证的每股ADS成本5.58美元。也就是说，除IPO轮外，各轮参与机构都获利退出，定增机构可谓成功抄底。
实际上，在数家biotech收购案前，国产创新药已掀起出海的热浪。据医药魔方数据，仅在2023年，国内创新药领域共发生228起交易，首付款总额210.21亿元。同年15家新上市创新药公司IPO募资总额则仅为111.2亿元。
从买卖双方的角度上说，MNC频频出手一来是因为不想错过某个大热的赛道，如近几年火热的ADC和GLP-1；二来出于自身的战略考量，如管线协同互补，强化优势领域。而对于“初出茅庐”的国内biotech来说，和MNC达成交易除了能获得现金流外，也可以为自身背书，有利于公司后续融资。
不过，在提到前述行业现状时，多位受访者的共同感受是“国内资产还是便宜”。一家国内上市biotech创始人向界面新闻举例，比如国内出海最热的ADC领域，国外对标管线的交易价格在国内的10倍以上。
而从管线交易进一步到收购公司，最重要的原因同样是“便宜”，更准确的说法是“估值倒挂”，即一级市场的估值与biotech资产价值之间产生偏差。
医疗行业资深投资人柳丹博士向界面新闻表示，机构对biotech的管线资产一般有相对成熟的定价模型，如综合考量研发成功率、市场渗透率、产品定价、上市后何时达到销售峰值等，从而倒推出管线的价值。
但当下biotech的估值远低于前述资产价值。“那如果买方买下整个公司还便宜得多，为什么不这样做呢？”柳丹表示。另外，收购公司也便于买方进一步管理标的。
而biotech能接受交易的原因则在于自身的生存压力和背后投资人的退出压力。行业寒冬中，国内biotech降本增效、卖资产、砍管线、裁员、保现金流已不是秘密。
此外，柳丹解释，2017年往后，人民币基金大量成立，其基金周期在5-8年，也就是集中在当下这几年普遍处于退出期。此前，一级市场最主流的退出路径是IPO上市。但随着国内IPO政策收严，这条路也就走不通了。由此，被收购虽然可能是“贱卖”，但也不得不选择更快的变现途径。
汉坤律师事务所顾泱律师也向界面新闻表示，当下也有投资人在考虑，是否可以通过相关架构设计，更早地从被投biotech的BD交易中获取一些商业回报。
但显然，能够被MNC看中的biotech也终究是少数。业内的共识是，管线创新性强、进度快、与MNC战略契合是被选择的重要因素。
从数量上看，柳丹预计，国内近年来约成立有上万家biotech企业，即使其中1%是最优质的，那也是有100家左右或达到被收购的水准。但具体的交易还涉及更复杂的现实因素，因而最终能达成收购的数量可能在个位数。
此外，柳丹认为，另一个趋势是未来可能不会有太多特别重磅的交易产生。因为BD和收购最终都是商业行为，越来越多biotech走到“卖身”这步时会变成买方市场，MNC买方也会越来越掌握议价权。
国内大药企难成收购主角
不过，从前述4笔交易来看，买方的共性是均为海外药企。于是，一个自然而然的问题便是，国内大药企与biotech之间是否可以达成收购交易？换而言之，在这轮行情下，国内的biotech和大药企能否形成更明确的分工，由前者主导创新技术开发，后者操刀后期开发和商业化，走向更成熟的医药行业生态？
在这一问题上，多位受访者持谨慎态度。一大障碍是国内大药企没有MNC一样雄厚的资金实力，交易双方也有估值上的分歧。
私募基金丰硕创投的研究指出，国内大型药企的在手现金和收购力不足以收购国内二级市场上的biotech。其筛选出30家市值在190亿元以上，且主营业务以制药为主的国内大型药企，以及48家首次IPO通过科创板第五套或港股18A上市，且市值低于190亿元的biotech。以截止2022年底的数据来看，中国TOP30大型药企的货币资金总计1821亿元，而前述48家biotech的总市值为2774亿元。
另外，以研发投入评价大型药企的收购力来看，参照drug discovery trends公布的TOP20制药企业的榜单，2021年和2022年，TOP20制药企业的研发投入分别为1411亿美元和1182亿美元。对应这两年披露的M＆A（并购重组）交易金额分别为774亿美元和847亿美元。
换而言之，海外TOP20制药企业的研发投入总计可以覆盖同期披露的收购总金额。但2022年，国内TOP30大型药企的研发投入总额为350.58亿元，远低于前述48家biotech市值之和，也不到同期国内创新药一级市场融资额486亿元。
另一个问题是，国内医药支付环境意味着无论是大药企还是biotech赚钱都不容易。前者在医保控费、带量集采等行业政策下不得不向创新转型；后者虽然没有仿制药砍价、利润缩水的负担，但也面临着创新药定价和入院的困境。
因此，传统大药企即使有收购biotech的动力，但后者更有出海的需求。尤其是，创新属性越强的biotech往往在立项之初就计划面向全球市场，但在这点上，国内大药企又并无优势。
前述国内上市biotech创始人向界面新闻分析，大部分国内药企实际上希望买断biotech。如果公司做的是成熟产品，这样的方式没有问题，卖方拿钱走人也可以。但对面向全球市场的创新药来说，biotech需要不断开临床试验、做联合用药、扩展适应证、做海外开发。如果把管线交给仅擅长卖药的国内大药企，一旦在产品开发上做得不规范，就会影响到其整个全球的开发进度和价值。
由于难以兑现海外市场价值，国内大药企和biotech在估值上也难达成共识。
另外，多位受访者提到，尽管大型药企也在持续创新转型，但心态和习惯上更倾向于自研，而非收购。柳丹表示，海外生物医药产业经过多年发展，已经形成了明确的分工，大药企也愿意为IP（知识产权）买单。
但国内的情况则不同。国内大药企还是更倾向于fast-follow（快速跟随）模式。尽管这样很难做出first-in-class（同类最先）或best-in-class（同类最优）产品，但通过投人力、投资源尽可能缩小和对标管线之间的差距，被大药企认为是更有性价比的方式。由此，国内公司间的收购较难出现。
而不可忽视的是，在国内资本市场未能改善的情况下，biotech融不到钱，难以为继，势必会有一轮清出。实际上，这样的案例也已经出现。2023年9月，瑞石生物宣布解散。2024年以来，博际生物、专注于CAR-T疗法的蓝盾生物也先后进入破产清算程序。